證券公司自營業(yè)務主要指公司投資部門使用自有資金投資獲得收益的一個業(yè)務板塊，主要分股票和固定收益投資兩類。其中，固定收益自營業(yè)務（以下簡稱“固收自營業(yè)務”）屬于以絕對收益為導向的重資本業(yè)務，投資收益率的絕對性、收益質(zhì)量的穩(wěn)定性、收益來源的廣泛性對證券公司發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略作用，承載了證券公司大部分自營資金，因此本文主要探討固收自營業(yè)務的轉型發(fā)展。

　　重資產(chǎn)投資業(yè)務重在收益與風險的平衡。例如債券投資主要通過自有資金買入現(xiàn)券獲取票面利息和資本利得收入，一般采取杠桿融資，承擔流動性風險、市場風險、信用風險三類風險。做市業(yè)務的目的是為市場提供流動性，盈利模式是賺取點差收入，核心競爭力在于高科技業(yè)務系統(tǒng)的強力支撐。

　　輕資產(chǎn)中間業(yè)務重在專業(yè)與營銷的結合。銷售交易方面，債券一級市場分銷業(yè)務和二級市場撮合業(yè)務是主要盈利來源，從業(yè)人員的數(shù)量、專業(yè)能力、勤奮程度是銷售交易業(yè)務的基礎，債券市場絕對規(guī)模的擴大、信用債打破剛兌，為一級銷售和二級撮合提供了較多業(yè)務機會，是眾多中小券商固收自營業(yè)務的重要收入來源。投資顧問業(yè)務主要為銀行自營、理財部門提供投資顧問服務，以獲得投資顧問費和后端業(yè)績報酬。

　　利率衍生品業(yè)務重在對沖與套利工具的使用。利率衍生品（國債期貨和利率互換）具有輕資產(chǎn)但自身金融杠桿較高的特征，主要盈利模式為投機交易、套期保值交易、套利交易、客盤交易。

　　隨著債券市場規(guī)模的快速擴大，證券公司自營業(yè)務在債券市場的定價權有所下降。信用債剛性兌付的打破，使得固收自營的業(yè)績穩(wěn)定性也隨之大幅下降。同時不斷有新產(chǎn)品、新業(yè)務引入市場，傳統(tǒng)的業(yè)務模式也遇到瓶頸。

　　一是宏觀層面面臨利率下行與信用風險上升的雙重沖擊。一方面，低利率環(huán)境下，票息收入的降低一定程度上限制了債券業(yè)務的整體收入空間。另一方面，證券公司自營業(yè)務對信用風險幾乎屬于零容忍，信用債打破剛兌后，信用風險對債券自營業(yè)務的沖擊較廣義基金產(chǎn)品更大。二是行業(yè)層面面臨券商同業(yè)和銀行的雙重競爭壓力。做市業(yè)務方面，券商很難與人員、資金投入、客戶資源都有優(yōu)勢的銀行做市商競爭，在兼顧做市商規(guī)模的要求、業(yè)務質(zhì)量、內(nèi)外部業(yè)務協(xié)同上，券商仍需要尋找更多突破口。銷售交易方面，激烈的市場競爭導致銷售人員人均創(chuàng)收壓力在逐漸增加，投入產(chǎn)出比到達一定平衡點后，銷售人員的固定成本上升壓力明顯。投資顧問業(yè)務方面，銀行投研能力的提升、投資顧問業(yè)務參與者的增加、業(yè)務向頭部券商集中趨勢明顯、客戶白名單的限制性增加等因素，給中小券商參與投顧市場帶來了壓力。三是公司層面對投研、科技等投入要求越來越高。這在衍生品交易中尤為凸顯。目前國內(nèi)利率衍生品的規(guī)模較國際金融市場仍較小，投資者結構單一，投機交易盈利可能性在降低，對投資經(jīng)理專業(yè)能力、金融科技系統(tǒng)的要求更高。以可轉債為例，其要求傳統(tǒng)固收自營部門配備相應的投研人員擴大研究覆蓋面，形成對權益市場行情的前瞻性判斷。另外，新產(chǎn)品進入金融市場對固收自營投研能力提出了更高要求，例如公募REITs的投資交易等；介入投資市場已有成熟品種也要求公司提升現(xiàn)有投資能力，如期權產(chǎn)品、大宗商品等。

　

　　借鑒國內(nèi)外領先機構及業(yè)務發(fā)展經(jīng)驗，結合我國金融市場環(huán)境和行業(yè)發(fā)展規(guī)律，筆者提出三階段的新發(fā)展思路。

　　重資本消耗業(yè)務向精細化投資模式切換。通過精細化的策略研究、全方位的數(shù)據(jù)覆蓋、協(xié)同的策略運用，做好固收自營業(yè)務由傳統(tǒng)純債投資模式向“固收+”切換。按照業(yè)務模式，可選擇不同側重點有所創(chuàng)新。

　　在可轉債業(yè)務上，需拓寬轉債研究覆蓋面、提升研究深度，做到個券價格的技術走勢與公司的基本面結合、個券研究與行業(yè)景氣度平衡、賬戶策略與市場情緒匹配，堅持一級市場用足打新策略、二級市場用活交易策略。針對高收益?zhèn)鶚I(yè)務，當前債券絕對收益率的下降與違約的增加導致信用債信用下沉的性價比降低，可以從個券交易、組合配置和綜合金融服務三條路徑出發(fā)。個券交易要深入研究公司基本面，獲取錯誤定價的收益；組合配置堅持控制高收益?zhèn)鶈稳某謧}比例（如限制在1%以內(nèi)）原則，控制單券違約風險，獲得高收益?zhèn)鶅陡痘蛘哔u出價差的收益；綜合金融服務則是與公司其他部門專業(yè)服務協(xié)同，提供債務重組、顧問等金融服務。公募REITs作為最近兩年新上市產(chǎn)品，收益與資質(zhì)比較有保障，與股票、債券市場關聯(lián)度低等特質(zhì)使REITs產(chǎn)品成為“固收+”業(yè)務未來可重點參與配置的資產(chǎn)種類，收益主要來源于現(xiàn)金分紅與交易價差。在做市商業(yè)務方面，要提高市場活躍度、緊跟市場保持敏感度，增強市場影響力從而協(xié)同其他業(yè)務。一方面要避免自身機構對做市資產(chǎn)的定價不準、定價錯誤、價格刷新頻率不夠等，另一方面發(fā)現(xiàn)市場定價錯誤機會，增厚機構收益。

　　高杠桿衍生品業(yè)務向套利與代客的輕資產(chǎn)模式切換。利率衍生品方面，在低利率和金融周期弱化的背景下，單純投機交易難以盈利，未來的目標是將高杠桿業(yè)務發(fā)展為低風險或者中間業(yè)務的代客和套利模式，代客交易獲取穩(wěn)定價差和手續(xù)費符合業(yè)務發(fā)展趨勢，另外作為策略中性的套利交易能夠在風險可控的情況下提供穩(wěn)定收益。期權產(chǎn)品方面，目前中國外匯交易中心有標準化利率互換期權產(chǎn)品，市場上有其他金融機構設計的場外期權產(chǎn)品，如雪球產(chǎn)品。從理論特性上看，做多看漲或者做多看跌期權是一個有限虧損（期權的認購成本）、無限收益（方向判斷）的策略，一定程度上契合“固收+”穩(wěn)定收益的要求。

　　FICC全稱為固定收益外匯大宗商品業(yè)務，國際市場上，高盛公司是該模式的主要引領和參與機構，其FICC部門進行全產(chǎn)品、全球化的配置。隨著我國金融市場國際化的深入，F(xiàn)ICC全業(yè)務鏈將會是未來證券公司大固收的核心競爭力。

　　傳統(tǒng)固收和“固收+”業(yè)務仍將作為FICC業(yè)務中承載較大資金量和提供穩(wěn)定收益的基本盤，是各證券公司參與市場、研究市場、輸出投研服務的基礎。在此基礎上，選取外匯業(yè)務和商品期貨業(yè)務作為FICC模式的主要內(nèi)容。

　　外匯業(yè)務方面。我國外匯業(yè)務主要在銀行端，證券公司中僅有四家獲得結售匯業(yè)務試點資格，業(yè)務份額仍然較低。目前固收自營部門可以通過美元債投資、衍生品業(yè)務參與外匯市場。隨著金融市場業(yè)務國際化深入，證券公司在沒有企業(yè)客戶或同業(yè)客戶結售匯流量的初始階段，儲備專業(yè)外匯投研人才與銀行一起推動代客買賣外匯業(yè)務，通過量化交易模式少量參與外匯交易；在后期外匯市場逐步放開后，積極參與外匯交易、套利及相關衍生品的交易。

　　商品期貨方面。目前證券公司通過期貨子公司或者FICC部門參與大宗商品市場，投機、套利、代理客戶交易、輸出投研能力是主要的盈利模式，重點方向是做好提升機構投研實力、挖掘營業(yè)部客戶商品期貨需求、協(xié)同期貨子公司市場研究與交易能力等工作，業(yè)務上以代客為主、自營投機與套利為輔，積極參與到逐步擴容的大宗商品市場中去。

　　證券公司固收自營業(yè)務在前述FICC模式的基礎上，可重點采用利率衍生品對沖、商品期貨對沖、期權對沖等方式來實現(xiàn)收入增長。

　　在3.0階段，債券投資提供的絕對收益部分作為基本盤，商品期貨、外匯衍生品等作為對沖、套利工具進行增厚收益，也即保本基金運作模式來獲取貝塔（β）基本收益，對沖基金盈利模式來獲取阿爾法（α）超額收益。同時加強量化投資的引入，將投資經(jīng)理的主觀投資模式逐漸向量化投資模式轉變，對沖基金或量化的具體模式需要結合國內(nèi)金融市場實際情況并深入研究，在控制風險的基礎上引進和學習先進模式。

　　未來金融行業(yè)傳統(tǒng)債券銷售交易業(yè)務盈利模式競爭必然加劇，銷售業(yè)務需要逐漸向人員素質(zhì)專業(yè)化、銷售業(yè)務品種多元化、銷售與投行業(yè)務及顧問業(yè)務協(xié)同化方向轉變。在目前銷售交易的盈利基礎上，培育未來可能的盈利點、探索綜合銷售服務模式，如高收益?zhèn)难芯?、銷售、交易與企業(yè)的綜合金融服務提供商結合，在獲得一定投資交易收益的同時，協(xié)助企業(yè)發(fā)行債券。